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比特幣ETF崛起，灰度死亡螺旋成型，它將轉向新戰場嗎？

James Chiu
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比特幣ETF崛起，灰度死亡螺旋成型，它將轉向新戰場嗎？

先前《鏈新聞》報導，全球最大加密貨幣信託基金的灰度公司（Grayscale），其比特幣信託基金（GBTC）的負溢價已達歷史新高的 -14.34%，再加上競品和比特幣 ETF 的出現，灰度的比特幣信託已經對用戶逐漸失去吸引力。對此 Coin Metrics 的創辦人 Nic Carter 表示，灰度很有可能轉型成比特幣 ETF。

眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了，《桃花扇》的經典名句也許正適合灰度現在的情況。

灰度基金是數位貨幣投資集團（DCG）於 2013 年設立的子公司，專門管理加密資產的信託基金。
毫無疑問，灰度一定是比特幣崛起的最大受益者。據 Bybt 數據，去年（2020）六月，灰度比特幣信託的持倉量僅有 36.5 萬枚比特幣，以當時價格 9,700 美元計算，總值約為 35 億美元；時至今日，灰度比特幣信託持倉量來到了約 65.5 萬枚比特幣，總值來到了 341 億美元。

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GBTC 為何（負）溢價？

先說結論：灰度比特幣信託（GBTC）的溢價是因為套利機制無法有效運作、市場投機，最重要的，比特幣作為資產還不成熟。

灰度的 GBTC 是類似 ETF 的信託基金產品，可以同時在一級市場申購、贖回，二級市場交易。這種機制會讓產生兩種價格：實時淨值和實時市價。而灰度的 GBTC 是審核過的投資人以現金或是比特幣（BTC）申購 GBTC 份額，鎖倉六個月後，才能在二級市場中賣出。

在灰度剛開始負溢價的時候，市場有些人認為這個情形也會出現在 ETF，不需要過於擔心。但他們不知道的是，這和傳統的 ETF 完全不同。

在傳統金融市場的 ETF，通常在第一天申購份額後，第二天就可以賣出，所以：

  • 淨值大於市價時，投資人在二級市場中買入 ETF，並在隔天依照淨值價格贖回，藉此套利。
  • 市價大於淨值時，投資人會先申購，在第二天於二級市場中套利。

而 GBTC 的鎖倉日期高達六個月，這代表如果買入後，比特幣暴跌，投資人也無法賣出，只能眼睜睜看著資產流失。

溢價為什麼要買？

但為何有人要申購 GBTC？

第一個原因是，比特幣市場尚不成熟。

作為最老牌的加密基金之一，灰度提供了「合規」的比特幣投資機會。要知道，對於許多基金，例如養老基金，是不允許購買比特幣的。而透過灰度則是可以認購 GBTC 份額，並在二級市場套利。

在比特幣逐漸變得熱門後，基金的許多用戶可能會希望投資比特幣，而市場上恰好只有灰度的 GBTC 可以合規投資。在僧多粥少的情況下，在一開始的時候，灰度的 GBTC 不斷「正溢價」，這也讓合規投資人更大膽地投入更多資金申購。

另一個溢價的原因則是對於市場情緒過於樂觀。

下圖是 Bybt 的灰度 GBTC 溢價圖：

bby

去年三月疫情爆，比特幣兩天跌掉 50% 後，GBTC 溢價從 21% 直接下跌至 3.37%，而隨著比特幣一路走強，GBTC 溢價大致上是逐步向上，直到 12 月 22 日最高溢價 40.2%，隨後就逐步下跌，一直到今年 3 月 5 日首度出現負溢價。

從去年三月至十二月，溢價大致上是跟著比特幣價格成長。這一段時間市場上並沒有其它的比特幣基金或是類似產品，而市場共識也認為比特幣會繼續上漲。在這樣的情緒下，認證的投資人自然可以放心申購 GBTC，因為比特幣一直上漲，灰度持續溢價。

這樣一來，一級市場投資人就可以同時賺比特幣上漲的錢，和「溢價的利潤」，再利用這些溢價利潤申購 GBTC，不斷套利。而二級市場的投資人則是有一個合規的環境交易比特幣，只要比特幣繼續上漲，他們就有套利空間。

理論上，如果沒有其它競品出現，這樣的溢價會持續下去，直到牛市結束，二級市場沒有套利空間，溢價逐漸攤平，剩下還願意不斷購入 GBTC 的只剩比特幣的長期投資者。

第一顆地雷：MicroStrategy

從價格趨勢來看，去年十二月中，比特幣不過才 2 萬美元，真正的爆發期才剛開始。但為什麼溢價率逐步下滑，甚至在今年三月出現了負溢價？

其中很大原因可能是美國上市公司 MicroStrategy 發行了優先可轉換債。

MicroStrategy（NASDAQ: MSTR）是美國商業軟體上市公司，大約在去年八、九月，該公司陸續購入了 4.75 億比特幣。要知道，當時 MicroStrategy 市值不過 20 多億美元，卻將公司近四分之一資產購入比特幣。

雖然該公司執行長 Micheal Saylor 一直強調他們是在「對沖貨幣貶值」的風險，但市場「用錢投票」，在九月後，MSTR 股票就和比特幣有明顯的連動。去年十一月，比特幣單月上漲 42%，MSTR 單月上漲 105%。不管 MicroSrategy 怎麼想，市場顯然已經把它當成「比特幣的形狀」。MSTR 變成比特幣概念股。

但 MSTR 風險仍然過高，但可轉換債就不同了。

不管是 MSTR 股票或是比特幣，都會認列在「無形資產」中，價格波動就會影響損益表數字，而企業或基金如果購買可轉換債就不同了，只要 MicroStrategy 的償債能力沒問題，可轉換債在損益表上幾乎是沒有波動的。

而根據《鏈新聞》整理資料，MicroStrategy 購入比特幣的均價為 24,212 美元，這代表他們的收益超過 100%，償債能力沒有問題。

mstr

到期日後，購買可轉換在的公司或基金「可能會有」兩個選擇（細節未公布），一個是用現金加利息贖回，另一個是用換 MSTR 的股票。如果比特幣繼續上漲，MSTR 顯然會繼續上漲；那萬一比特幣下跌，就換回現金。

MicroStrategy 公司債提供了一個低風險，有可以捕獲比特幣價值的投資機會。

不只是 MicroStrategy 提供了另類的投資方式，美國最古老銀行梅隆和德意志銀行也提供了機構投資人投資比特幣方式，目標甚至是「主經紀商服務」，增加用戶的資金效率；散戶方面，加拿大也陸續推出了三支比特幣 ETF，天橋基金也推出了比特幣基金，且標榜「不會溢價」。

這些更成熟投資的比特幣方式，都用投資人不需要再鎖倉六個月，冒著比特幣掉價的風險投資；另一方面，這些投資方式的出現，也讓二級市場的用戶不用再「溢價」購買 GBTC，接盤的人少了，灰度的 GBTC 自然就形成了「死亡螺旋」。

即使現在是負溢價，買 GBTC 比買外面比特幣便宜，二級市場也不會有人會輕易接盤，因為無法贖回，只能靠找到下一個買家。

該轉型嗎？

是的，灰度可能正在轉型。

像 GBTC 這樣無效率的交易方式是不可能滿足市場的。因此只能選擇轉型，其中一種可能的方式就轉換成比特幣 ETF。

雖然沒有正式消息，但據《鏈新聞》先前報導，灰度在 3 月10 日時釋出新職缺，恰巧就是負溢價之後，其中光是 ETF 欄位就有九個職缺，包括 ETF 合規長、ETF 產品開發專家、ETF 銷售總監，顯示灰度下一目標就是 ETF。

但灰度的加密貨幣信託依然有優勢，只是不在比特幣而已。

目前市場上的焦點依然是比特幣，但比特幣和其它加密貨幣，如以太幣（ETH）、Filecoin（FIL）有本質上的區別。比特幣比較像是「價值儲存」，而其他加密貨幣可能是支付，或是金融科技創新。

可以發現，在灰度出現負溢價後，另一個著手的就是迅速上架競爭幣（Altcoins）的加密貨幣信託。在 3 月 17 日一口氣推出了 Basic Attention Token（BAT）、Chainlink（LINK）、Decentraland（MANA）、Filecoin（FIL）、Livepeer（LPT）等五個加密或信託。

目前灰度的總鎖倉量為 431 億美元，扣除掉比特幣和以太幣後，僅剩約 11 億美元；值得注意的，現在有在二級市場交易所的信託股票，只有以太幣信託 ETHE 沒有負溢價，其它五種都在負溢價。這代表，除了 ETHE 外，以及 GBTC 外，市場對其它加密貨幣興趣缺缺。

總結下來，灰度一枝獨秀的時代已經過了，即便美國證券交易委員會（SEC）最後批准的 ETF，那也是群雄割據的時代；而唯一可以讓灰度取得先機的就是 ETHE，但隨著機構對以太幣興趣增加，不難想像下一個標的就會是以太幣，灰度的先機又可以領先多久呢？也許只能寄望其它競爭幣崛起吧。