一小時內市值達上億美元，DeFi 世界的 IUL 試圖挑戰交易所的 IEO 模式

2020/5/4

DeFi 項目 UMA 通過去中心化交易所 Uniswap 進行 IUL，一小時內 UMA 總市值已達 1.3 億美元。去中心交易所 IUL 方式有機會取代現有的交易所 IEO 模式嗎？

原文標題：《DeFi Review：IUL新玩法是否會取代IEO？》
撰文：曹寅，數字文藝復興基金會董事總經理

DeFi 有了新玩法， 4 月30 日凌晨 1 點，DeFi 項目 UMA 在去中心化交易所 Uniswap 上進行了 IUL （Initial Uniswap Listing，首次Uniswap 代幣發行），UMA 是美國明星 DeFi 項目，之前獲得了Placeholder、Dragonfly 投資，正在開發無須預言機的 DeFi 合成資產合約平台，不過今天 Review 的主角是 IUL，更多關於 UMA 本身的分析，我之後會同 Laminar 一起介紹。

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IUL 的步驟非常簡單，僅僅需要兩步，以UMA 為例，此次在 Uniswap 上 IUL 的具體步驟如下：

以下為後來的步驟模擬，其中金額同 UMA 的操作並不一致。

在 Uniswap 上建立 UMA 代幣的流動性池。

在創建的 UMA 流動性池中存入 200 萬個 UMA 和 2550 個ETH，發行準備工作完畢，可以立即開始交易！

Uniswap 採用的是恆定乘積交易方式，即流動性池中的交易對代幣數量乘積為常數，X*Y=K，UMA 在存入初始流動性代幣的同時，也為 UMA 的發行設定了初始價格，200萬*2550= 5,100,000,000，按照當時 ETH 的價格，可知一個 UMA 的初始發行價格等於0.001275ETH （按當時價格為 0.2675 美元）。

並且，這個價格也是 UMA 此次發行的底價，也就是說，只要沒有除了 200 萬個初始代幣以外的 UMA 充入 Uniswap 流動性池，UMA 在 Uniswap 上的價格永遠不會低於 0.001275 ETH，根據 UMA 披露的信息，這個價格也是 Dragonfly、Placeholder 等天使投資人之前的投資價格。

UMA 的 IUL 對應價格，Source：The Block

UMA 在發行前事先公佈了未來代幣的分配方案，總量 1 億，分配如下：

4850 萬 UMA （48.5%，團隊、天使投資人：鎖倉）
3500 萬 UMA （35%，生態開發者、用戶：未發行）
1450 萬 UMA （14.5%, 未來代幣銷售：未發行）
200 萬 UMA （2% ,Uniswap 發行）

可見，此次發行的 200 萬UMA 將是近期市場唯一流動的 UMA 代幣，而且根據 Uniswap 的恆定乘積做市機制，只要有人買入 UMA，UMA 的價格就會順著恆定乘積曲線自然上升，也就是說，在 Uniswap 上搶購底價發行的 UMA 是樁穩賺不賠的生意。

UMA 在 Uniswap 上的價格走勢，Source：Dune Analytics

結果可想而知，UMA 在Uniswap 上線之後立即發生了 FOMO。UMA 在美國東部時間晚上17:00 發現，發行價為 0.2675 美元，17:08，UMA 的價格就被炒到 2.183 美元，之後立即發生踩踏，之前低價吃進的大戶反手就將手裡的便宜籌碼全部高價賣出，17:18，UMA 的價格就被打到 1.247 美元，然後又開始新的一輪 Pump & Dump，但是波動小了很多。

直到本文寫作時，價格已經連續 24 小時穩定在 1.3 美元之上，UMA 總市值達到 1.3 億美元，可以認為這就是市場對 UMA 的合理估值。此次 IUL 為未來 UMA 的 1450 萬枚代幣的銷售提供了不低的市場基準價格，多多少少項目方辛辛苦苦才將市值從幾百萬美元做到上億美元，而 UMA 只用了一小時，還順手募集了不少資金。

Uniswap 上UMA 流動性池中的餘額，Source：Uniswap

目前，在U niswap 流動性池中的 ETH 餘額為約 5808，UMA 餘額約為 90 萬，相對於初始發行的ETH 和 UMA 餘額增加了 3358ETH，減少了近 110 萬UMA，也就是說，此次發行中，投資者用 3358 ETH 購買了110 萬UMA。

目前 UMA 並沒有給出如何從流動性池中取出募集 ETH 的方案，但是有很多方案可參考。比如，UMA 可以出售手中的流動性池份額，亦或者可以在其他 DeFi 上以流動性池份額作為抵押品，以藉貸其他資產，還可以徹底刪除流動金，一次性取回流動性池中所有 ETH 和 UMA，不過考慮到目前 UMA 的流動總量，這樣也就相當於直接將UMA 下線Uniswap，UMA 應該不會採取這種套現方式。

此次發行結果可謂意料之外，情理之中。雖然 UMA 在一周前就已經發布準備 IUL 的消息，但 DeFi 社區對此並沒有特別重視，直到發行當天，很多人甚至不知道此事。最後的結果出乎了很多人意料，但也相當合理。事後我們重新復盤，發現仍有不少問題有待解決：

中心化風險：a.如果項目方是唯一的做市商，UMA 項目方可以隨時刪除流動金，並重新設定恆定乘積以操縱價格。b. UMA 團隊在原定的發行時間前臨時調整了發行時間，之後也並未在新的發行時間準時上線，團隊如果願意，可以利用時間差提前搶跑，自買自賣炒高價格套利。
用戶體驗：不少專業玩家通過腳本搶跑套利，非專業玩家淪為接盤者，並且導致代幣大量集中於搶跑的專業玩家手中，不利於代幣分散和社區建設。
定價風險：UMA 在發行前並沒有進行市場詢價，雖然以天使輪估值為發行初始價格，但是並未反應真實市場估值，結果導致較高發行溢價，相當於項目方賤賣了部分代幣。雖然有利於投資者，但這並不是成熟的發行方式。
信披風險：UMA 在發行前，並沒有在媒體上主動披露發行情況，社區中的絕大部分投資人並不知道此次發行，較少的拍賣參與者影響了 UMA 估值的市場有效性，並且參與者不足也影響了此次 IUL 建立持幣者社區的目的。
沒有提供 UMA 的代幣經濟學模型：在發行時，UMA 產品仍未上線，因此 UMA 代幣的具體使用細節仍然未知，有礙投資者對於 UMA 的估值分析。

不過，即使存在以上問題，但從募資規模、提升估值、價格發現、社群啟動、市場營銷角度來評價，此次 IUL 發行無疑是成功的。我認為這種在去中心交易所上的 IUL 方式將徹底取代現有的交易所 IEO 模式。

目前，項目方在交易所 IEO 的主要目的並非募資，交易所一般會要求項目方將大部分 IEO 募集資金用於在交易所內做市維護價格。而且所有頭部交易所對 IEO 項目方都有嚴格的市值管理要求，會要求項目方在交易所存一筆押金，如果價格破發，交易所就會用該筆資金代替項目方拉盤。此外，為了吸引散戶投資者參與 IEO，交易所還會刻意壓低 IEO 的發行價格，很多項目的 IEO 價格甚至比早期機構投資者的價格還低。因此項目方僅僅會在 IEO 中釋放很小一部分代幣，一般在5% 以下。

而項目方目前在交易所 IEO 的主要有以下目的：

借助交易所的龐大用戶群建立早期持幣者社區
價格發現
提升估值
市場營銷

去中心化交易所上的 IUL 發行可以提供以上所有 IEO 功能，並且，採用 IUL 方式還可以規避目前 IEO 的一系列弊端。

IEO 弊端:成本高昂，項目需要支付交易所高昂 IEO 上幣費用
IUL 優勢：0 成本，任何人都可以在 Uniswap 兩步完成 IUL 發行

IEO 弊端：虛假交易，有些交易所會故意刷 IEO 項目交易量
IUL 優勢：所有交易上鏈，難以偽造交易

IEO 弊端：價格操縱，有些交易所會故意砸盤同項目方做對手方
IUL 優勢：沒有交易所對手方，項目方直接同用戶交易

IEO 弊端：帳戶門檻，用戶需要在交易所開戶才能參與 IEO
IUL 優勢：只要有鏈上地址就可以參與 IUL，不需要創建任何帳戶以及提交任何資料

IEO 弊端：託管風險，項目方和用戶需要將募集和投資資金託管在交易所
IUL 優勢：資產非託管，無需擔心中心化風險

如果以代幣投資 ROI 作為衡量發行成功的標準，UMA 的 IUL 截至目前的 ROI 為4.9 倍，最高 ROI 為8.16 倍，相比任何一個 IEO 都絲毫不遜色，而且要考慮到，這些 IEO 的 ROI 都是項目方和交易所花重金營銷才換來的，而 UMA 在 IUL 發行之前幾乎沒有做過營銷，知道者和參與者數量都很有限。

2020 主要交易所I EO 回報

在參考了此次 UMA IUL 以及中心化交易所的各種 IEO 方案之後，可以從如下幾個方面對未來的IUL 進行優化

發行前進行市場詢價，給出合理估值範圍。
保留一定量代幣在外，不將所有發行代幣都放入流動性池，並向市場公開聲明，如果價格超過估值高限，團隊將賣出手中部分代幣，將發行價格控制在估值區間內。此舉目的是為了防止因為FOMO 引起的暴漲暴跌，並且可以避免大戶或者專業玩家利用資本和技術優勢一次性吃下太多發行份額。
採用DAO+智能合約管理持有流量池份額的地址，杜絕項目方突然撤回所有流動性資金，並重新設定恆定乘積以篡改市場價格。
由智能合約發起IUL，確保發行時間精準並且公開，杜絕項目方搶跑可能，保證公平。
在Balancer 上發起IUL，項目方可以充值ETH 以外的資產作為流動性資產，便於項目方打破資產規模天花板，擴大發行規模。（目前Balancer 的流動性池創建功能還沒有開放）

其實即使不做以上優化，UMA 的最簡 IUL 方式也起到了不錯的效果。除了 UMA 團隊本身的實力之外，IUL 的開放式發行和價格發現機制是最重要原因，可以想像馬上就會有不少項目會模仿 UMA 進行 IUL，未來隨著 IUL 方式的更加成熟，交易所的 IEO 很可能會被 IUL 取代，值得關注。

彩蛋：CAOYIN Token Initial Uniswap Listing

YIN Token是本人同社區貨幣發行平台 Roll 合作發行的 Social Money （Roll介紹：新玩意：社區貨幣發行平台Roll，或許創作者能靠它過活）