比特幣價值何在？著名投資基金 Paradigm 的客觀解釋
多年之前，24 歲的黃共宇 （Matt Huang）從硅谷到北京旅遊，認識了張一鳴，看中了當時的小破公司「今日頭條」的未來潛力，成爲了張一鳴的天使投資人。這筆投資現在賺了 2000 倍。
這僅僅是 黃共宇 作爲傳奇投資人的開始。他從麻省理工學院畢業後曾創立 Hotspots，後被 Twitter 收購，之後成爲了紅杉資本的合夥人，領導了紅杉資本在加密貨幣領域的探索與投資，直到 2018 年後半年離開紅杉，與 Coinbase 聯合創始人 Fred Ehrsam 聯合創辦了加密貨幣投資基金 Paradigm。
Paradigm 是目前最活躍的加密貨幣投資機構之一。在日常工作中，他們必須面對那些對比特幣感興趣、但是又抱有懷疑態度的投資人，特別是來自傳統投資機構和家族辦公室的機構投資人，每每需要向這些手握鉅額資產的投資人解釋比特幣的價值何在。最終，黃共宇決定撰寫一篇文章，解釋清楚他眼中比特幣的價值，同時回答這些投資人最關心的問題。
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如果你是思想開明的比特幣懷疑論者，不妨從這篇文章開始，好好理解比特幣作爲新型貨幣資產的價值。這篇文章的英文版本發表同時，黃共宇授權鏈聞翻譯並發表該文的中文版本。
撰文：黃共宇（Matt Huang），加密資產投資基金 Paradigm 聯合創始人兼管理合夥人，紅杉資本前合夥人，字節跳動天使投資人。
比特幣已經從理念（2008 年）進化至運行系統（2009 年）、到現實世界中第一次使用（一枚比特幣價格不到 1 美元，2010 年），逐步發展到一枚比特幣價格超過 8000 美元、總市值超過 1500 億美元（截至 2020 年 5 月）。
儘管從經驗上看，比特幣是過去 10 年最好的投資標的之一，但它依然充滿爭議性：比特幣是新形態貨幣？還是投資泡沫？抑或二者兼而有之？
投資者擁有成熟框架來評估證券、信貸和房地產等資產。但對於比特幣等新型貨幣資產，似乎沒有顯而易見的稱手工具。
本文概述了一種簡單直觀的框架，來評估比特幣作爲新型貨幣資產的價值。
爲什麼在這個時間點？
在我們的工作過程中，經常需要向首次接觸比特幣的投資者和機構解釋比特幣。現在，投資者對比特幣及其作爲數字黃金潛力的興趣是前所未有的。
金融危機凸顯了現有系統的侷限性，強調了對新系統的需求。2008 年的金融海嘯中（比特幣誕生於其中）確實是如此，如今，隨着全球各國政府空前的貨幣和財政刺激措施，這種情況可能更加真實。
過去 11 年中，有關比特幣的著作層出不窮。本文沒有任何新奇的角度，而是對我們經常與首次瞭解比特幣的客戶們對話的簡單總結。
貨幣
寫作和貨幣是人類大腦最偉大的兩項發明——前者是智慧的通用語言，後者是自我利益的通用語言。
米拉波侯爵，法國經濟學家
貨幣是一個古老且複雜的理念。貨幣在歷史長河中呈現過很多種形式：從石斧到貝殼到貴金屬，進而到紙幣。貨幣最近一次的重大轉變可以說是在 1970 年代初，隨着美國放棄金本位制、佈雷頓森林體系結束，現代法定貨幣體系正式開始。
我們可以將貨幣市場視爲與其他商品一樣的競爭市場。幾個世紀以來，黃金主宰貨幣市場，這不是偶然發生的，而是因爲黃金具有稀缺和不可僞造等重要特徵。今天，法定貨幣主要通過本國壟斷力量主導市場，但所有貨幣資產仍在全球範圍展開競爭，黃金、美元和歐元是受到青睞的儲備資產。
像書面語言一樣，貨幣是一項具有巨大網路效應的協議標準。某一幣種只有更貼切貨幣的核心職能、能克服新貨幣遭遇的採用障礙，才能崛起爲新的貨幣資產。我們認爲比特幣很好地解決了上述兩個問題。
價值存儲
貨幣的主要功能之一是價值存儲：不受時間和地域約束來轉移購買力的機制。
所有成功的貨幣都很好完成了這一職能。如果貨幣資產不再被信任爲價值存儲工具，其儲蓄將迅速流失，委內瑞拉等超級通脹經濟體就呈現了這一情況。
黃金
黃金上千年來一直被信任爲價值存儲工具。重要的是，地球中黃金的供應量是非常稀缺的。對黃金稀缺性的信任來自於人們對自然的瞭解：黃金不能被低價合成——儘管歷史長河中一直有煉金術士竭盡全力進行此類嘗試。
黃金還擁有其它很多完美的資產屬性，例如易識別（不污損）、易分割、易衡量（按重量）、易驗證（通過熔解），因此黃金毫無意外的取代之前的貨幣種類而成爲全球通用貨幣標準。
紙幣和美元
紙幣的出現是爲了簡化日常使用貴金屬作爲一種交換手段（貨幣的另一種核心功能）。儘管紙幣最初與貴金屬掛鉤，但如今大多數紙幣的價值都是自由浮動的，並由政府法定機構確立。
美元是全球目前最重要的法幣，過去 100 年多數時間都佔據全球性儲備貨幣的地位（取代之前的英鎊）。除了是值得信賴的價值存儲工具外，美元還是主要的交易手段和帳戶單位。很大一部分全球貿易都以美元計價和結算，無論美國是否直接參與。
對美元的信任取決於對其政府的信任（例如，明智地管理其貨幣政策）。對單個機構給予這種信任，效率很高，但是也存在風險。法幣可能會失去可信度，並且會由於政府的操作而貶值，在危機時期，政府可能面臨短期壓力，其壓力遠大於對長期信譽的擔憂。面對信任被蠶食，委內瑞拉等國家爲貨幣價值樹立了極端的先例：貨幣變得一文不值。
很多投資者，包括央行，同時擁有黃金和美元（或以美元計價資產），因爲兩者提供了互補的對衝。我們可以把美元看成中心化貨幣資產，可以因爲單一因素就會貶值，可以把黃金視爲去中心化貨幣資產，不會因爲單一因素就貶值。
比特幣
比特幣是一種全新的去中心化貨幣資產，類似於黃金。它同時集中了黃金的稀缺性和類似貨幣的本質，同時又擁有現代貨幣的數字可轉移性。儘管比特幣依然相對稚嫩，但憑藉其固有的功能，它擁有出色的潛力成長爲未來的價值存儲工具。
作爲貨幣資產，比特幣必須是稀缺的、可便攜的、可替代的、可分割的、可持久保存的和被廣泛接受的。比特幣在其中多數維度都有出色得分，只是被廣泛接受只一點有欠缺：
- 稀缺性：比特幣供應量是稀缺的，漸進接近 2100 萬枚供應量封頂。在數字形態實現稀缺性是比特幣取得的一項重大技術突破，其基礎是計算機科學研究數十年的長足進步。
- 便攜性：比特幣高度便攜，尤其是與黃金相比更是強勢勝。任意金額的比特幣都可以存儲在一個 U 盤中，或者在幾分鐘時間通過數字手段傳遞至全球任意角落。
- 可替代性：儘管每一枚比特幣在公開帳簿中有着不同的歷史，但任意兩枚比特幣在實踐中都是可互換的。
- 可分割性：每一枚比特幣都可以被分割成 1 億個小單位，稱爲一「聰」。
- 持久性：比特幣是持久的，不會隨着時間的變化而降級。
- 廣泛的接受性：這是比特幣的主要弱點——儘管在過去 10 年中取得了令人矚目的進步，但比特幣的接受程度遠不及黃金或美元。我們可以從兩個重要維度考慮廣泛的接受性：信任和接受比特幣的人所佔百分比，以及信任和接受比特幣的財富所佔百分比。
除了這些經典的貨幣特性之外，比特幣還擁有以下特性：
- 數字形態：與攜帶實物很麻煩的黃金相比，比特幣等數字貨幣存儲成本更便宜並且更容易轉移。比特幣也可以立即進行驗證，而黃金可能需要緩慢且手動的驗證過程。
- 可編程：比特幣是可編程的，這一特質具有微妙但深遠的影響。如今比特幣腳本啓用了託管或小額支付等應用。隨着時間的流逝，我們可能會對比特幣可以構建的內容感到驚訝（就像我們對另一個可編程基體——互聯網感到驚訝一樣）。
- 去中心化和防審查：比特幣網路的規則（例如其貨幣政策）由去中心化的點對點網路管理，涉及分散的、遍佈全球的用戶、消費者、投資者、企業、開發者和礦工。單個參與者單方面影響系統規則是不切實際的（如果可能的話）。這爲比特幣持幣者提供了一種特殊的信心：比特幣不會由於任何貨幣政策決定而貶值，並且始終能夠自由持有和轉讓其比特幣。這不僅對個人、企業有價值，對政府可能也有價值，因爲其外幣儲備也可能因外國政府的任性政策而受損。
- 通用性：與實體承載資產，比如美元現金或黃金類似，比特幣是數字承載資產，任何人可以持有和轉讓。數字美元（需要支持美元的銀行帳戶）或者黃金數字敞口（需要在交易機構開立帳戶）則不是這樣。
擁有以上特性、被廣泛接受的價值存儲工具，就意味着相比黃金有巨大進步。但比特幣目前仍缺乏廣泛的接受性，作爲價值存儲工具依然處於稚嫩狀態（相比黃金數千年的歷史和信用）。成爲更優秀的產品還不夠，比特幣必須擁有出色的入市策略來被大衆廣泛接受。
比特幣泡沫
自比特幣誕生以來，很多智慧的投資者觀察到它像是泡沫。他們的看法沒有錯，但真正的原因其實他們也沒有搞懂。
如果我們把泡沫資產定義爲相比起固有價值而估價過高，我們可以說，所有貨幣資產都是泡沫資產。
根據定義，價值存儲工具是人們需要的一種中間資產，不是因爲它具有直接的用途，而是因爲它具有在未來變得 有價值的能力。這種價值是反射性的：如果人們認爲他人會相信其價值，那麼他們就會相信這種價值存儲工具（他人也期待別人相信它，依此類推）。
這一現象與其它資產類型明顯不同，後者都有以實用爲基礎的需求，圍繞其底層用途會出現投機。對於貨幣資產而言，實用性就存在於集體投機中。
諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）觀察到：「黃金是泡沫，而且一直是泡沫。它有點工業用途，但本質上像是一股短暫的狂熱，卻持續了數千年。」
我們可以將貨幣視爲從未破滅的泡沫（或者說還沒有破滅），法幣、黃金或比特幣的價值依賴於共同信念。其他因素包括政府權力、黃金的工業用途或者比特幣代碼庫的繁榮，都可以增強這種信念，但信念是關鍵。
從共同信念中產生的如此大量的價值似乎是循環的和非根本性的。但是，貨幣資產所促進的社會和經濟協作具有真正的價值（就像通用語言的真正價值一樣）。
此外，這種共同信念不可能出現在任意資產的周圍——成功的貨幣資產必須根據固有特性進行競爭，以贏得這一信念。優越的固有特性可以解釋爲什麼黃金是比白銀或毛皮更受青睞的貨幣資產，而比特幣要比任何數量的比特幣模仿者要好。
泡沫就是比特幣的入市戰略
如果比特幣成功成爲一種被信任的價值存儲工具，其終極狀態就是泡沫。泡沫也是比特幣贏得更廣泛接受的途徑。
比特幣的 11 年曆史中，至少出現過四次泡沫。
- 2011 年：從 $1(2011 年 4 月) 到 $31(2011 年 6 月) 再到 $2 (2011 年 11 月)
- 2013 年：從 $13(2013 年 1 月) 到 $266(2013 年 4 月) 再到 $65 (2013 年 7 月)
- 2013-2015 年：從 $65(2013 年 7 月) 到 $1242(2013 年 11 月) 再到 $200 (2015 年 1 月)
- 2017-2018 年：從 $1000 (2017 年 4 月) 到 $19500(2017 年 12 月) 再到 $3500 (2018 年 12 月)
每次泡沫期的特徵都很類似。當比特幣市場陷入低迷、無人問津時，高度虔誠的投資者開始買幣。這引發比特幣價格上漲，吸引到媒體關注，隨之吸引到投資者（或投機者），其中很多人對比特幣缺乏信仰、對投資回報期設定較短。更多人買幣推動比特幣價格更高，引發更多關注和更大的投資興趣。這一循環周而復始，直到需求枯竭，泡沫破滅。
儘管經歷泡沫期的投資者留下痛苦回憶，每次泡沫都引發外界對比特幣更大的關注，推動了比特幣被接受的範圍擴大，逐步擴大了長期持幣者的羣體，他們堅信比特幣會成爲未來的價值存儲工具。每次泡沫破滅時的比特幣地板價越來越高，充分顯示出這種動能：2011 年 2 美元，2015 年 200 美元， 2018 年 3500 美元。
比特幣的未來
隨着比特幣越來越廣泛的被接受，將會擁有怎樣的未來？有人猜想未來是否人們的薪酬或日常開銷是以比特幣計價。這種行爲可能會某種程度上存在，不過比特幣似乎不太可能挑戰美元的首席交換手段和帳戶單位的地位（至少短時間內不會）。比特幣而是會贏取到與黃金並駕齊驅的機會，作爲很多投資組合中非常明智的一部分。
早期採用者、技術領先人士會率先進入這一行列。並且隨着時間的推進，我們希望其陣營會不斷擴大，更多的投資者和機構加入進來。最終，央行可能會把比特幣視爲他們現有黃金儲備的補充。
最後一點，貨幣資產的興衰週期比人類的壽命更長，使其很難預測。在美元成爲全球主要儲備貨幣之前，這一地位曾被英國、法國、荷蘭甚至古希臘、羅馬的貨幣佔據。同樣，在採用黃金之前，有一段時間，更原始的貨幣形式占主導地位。將法幣（如美元）與黃金脫鉤的想法本身就是最近的現象，在半個世紀前這似乎無法想象的。將來似乎全球貨幣秩序可能會以我們今天無法想象的方式發生變化，比特幣等數字貨幣將會扮演重要角色。
市場規模
作爲去中心化的價值存儲工具，自然會參照黃金的市場規模來考慮比特幣市值。黃金總價值估計約爲 9 萬億美元（2020 年 5 月），分成央行儲備（17%）、私人投資持有（22%），珠寶（47%）和其他各種形式（14%）。比特幣可以覆蓋其中部分價值，但並非全部。
隨着時間的流逝，對黃金和比特幣等資產的市場需求可能會擴大至超過 9 萬億美元，特別是考慮到全球貨幣政策寬鬆的主導方向。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，2019 年國際儲備總額達到了約 13 萬億美元，分別爲黃金（11%）、外匯儲備（86%）和與 IMF 相關資產（3%）。如果美國以外的政府（其中一些已經對外匯儲備依賴美元變成驚弓之鳥）開始採用比特幣作爲現有黃金儲備的補充，那麼比特幣的市場規模可能會劇烈擴大。
比特幣除了可以補充對黃金的投資需求外，還可以間接覆蓋更廣泛的價值存儲市場。例如，考慮那些持有信譽下降法幣（例如阿根廷比索或土耳其里拉）的人士，他們可能難以獲取美元或黃金。或考慮各種藝術品或寶石之類的收藏品，其中一些主要是作爲價值存儲工具而擁有的。或考慮紐約一些空蕩蕩的公寓，他們的主人是爲了在祖國以外存儲資產。比特幣可以更有效且合理地覆蓋這些行爲子集。
推及對市場規模精確估計的問題上，我們相信，很明顯如果比特幣繼續獲得更廣泛的接受，則還有很廣闊的發展空間。
風險
儘管比特幣已經走過了 11 年曆程，但很多風險依然揮之不去：
難跨越的鴻溝
比特幣在包括一些大型機構投資者在內的早期採用者中已經獲得了信譽，但是相對於諸如黃金之類的現有貨幣資產而言，比特幣仍然處於小衆市場中。比特幣有可能永遠得不到廣泛接受，令其支持者希望落空。當然也存在機會。如果比特幣已經是人們廣泛接受的價值存儲工具，那麼它的價值會呈現數量級提升，而上升空間就相對較小了。
價格波動性
相對於美元，比特幣的價格過去一直（並會繼續）保持很大的波動性。這種波動可能會成爲廣泛接受的障礙，或阻止投資者將比特幣視爲可靠的價值儲存工具。不論好壞，這種波動性可能是比特幣採用過程中固有的，因爲投資者信心的自然波動（如任何早期新貴所面對的一樣）都反映在比特幣價格中。比特幣像泡沫一樣的採用過程加劇了這種波動效應。隨着比特幣的成熟和越來越廣泛地被接受爲類似於黃金的貨幣資產，投資者的信心和比特幣的價格應會穩定下來。
監管
比特幣是一種新型貨幣和支付軌道，遊離於現有的金融系統之外，對現有的監管框架構成潛在威脅。與互聯網早期監管類似，政府也可能追求細緻的法規使創新用例繁榮昌盛。但也存在監管變得過於繁瑣，最終阻礙比特幣的更廣泛接受。好在有一個因素：比特幣是一個全球性、去中心化網路，對於任何一個政府都難以全盤控制，不過政府有可能以多種方式合理限制對比特幣網路的訪問。
技術風險
比特幣代碼庫和網路經過了逾 10 年的實戰測試，但它仍在不斷髮展，並且對於系統的長期運行方式仍存在一些懸而未決的問題，例如，當比特幣供應量曲線接近直線時，礦工必須主要是通過交易費用獲得補償，而不是挖塊獎勵。
競爭性風險
其他加密貨幣可能會與比特幣競爭，政府發起的數字法幣也會與比特幣競爭。相對於其他加密貨幣，比特幣在接受度、安全性和可信度方面具有強大的先發優勢，這將是競爭對手難以克服的。相對於數字法幣，比特幣在其稀有性、類似黃金的本質上具有獨特性。數字美元或數字人民幣的好處是這是人們已經熟悉並使用的貨幣單位，但它們仍然受本國貨幣政策的影響。
未知風險
我們必須承認，類似比特幣等數字貨幣資產尚無歷史先例。我們進入的是未知領域，其不確定性要多過普通資產。
總結
比特幣是一種新型貨幣資產，其採用曲線呈現攀升。儘管比特幣尚未被廣泛接受，但基於其內在特徵，比特幣具有巨大的潛力，可以作爲未來的價值存儲工具。
由於貨幣資產的涌現不是常見的事情，比特幣很可能挑戰我們的常規直覺，在投資世界中引發了（可以理解的）爭議。
當然，這種爭議機會也意味着機會。我們認爲，比特幣爲有耐心的、願意花時間真正理解比特幣的長期投資者提供了不俗的投資回報，但也伴隨着相當大的風險。我們希望本文爲您提供一個良好的起點。
重要披露
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