為DeFi 代幣估值？看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析
Synthetix、Maker、Kyber、0x、Nexus……誰更價有所值？
撰文： Lucas Campbell，就職於區塊鏈諮詢與 DeFi 評級公司 Fitzner
該文首發在聚焦於開放金融的英文電子雜誌「Bankless」。Bankless 與鏈聞聯合發布該文章的中文版本。Bankless的訂閱地址為：bankless.substack.com
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傳統金融中，市盈率（price-to-earnings ratio, PE ）是投資者用以評估一家企業未來增長預期與其收益（譯註：文中earning統一譯作收益）之關係的簡單公式。
依據定義，市盈率是指，市場願意為某公司每賺1美元而支付x美元。比如 Netflix 公司的股票屬於高科技板塊，其市盈率為 84.2 倍，這意味著市場願意為 Netflix 每賺 1 美元而支付 84 美元。
一般來說，市盈率是用於評估資本資產的有效工具。資本資產，比如股票、債券和帶來租金收入的房地產，都給投資者帶來基於未來收益的現金流。
2019年隨著DeFi的繁榮興起，以太坊上湧現出很多新的貨幣協議。其中很多貨幣協議通過收取小額使用費而產生現金流。這些現金流被用於直接分配給其生態系統的參與者，或用於銷毀其原生代幣以增加稀缺性。
銷毀原生代幣似乎不是讓持幣者直接受益的最有效機制，不過，銷毀代幣意味著持幣者在區塊鏈網路或協議中佔比增加，其實也就相當於紅利。
由於這些免許可的貨幣協議大多都在累積現金流，那麼，作為一種有效的工具，市盈率也可以為原生代幣估價，因為它們與傳統資本資產有類似屬性。
考慮到加密資產尚屬新生事物，市盈率不能算衡量其價值的完美工具或估價方法，不過它的確提供了一個簡單框架，可以用來考察這些代幣之間的價值差距。
在加密資產的視角中，市盈率公式可以這樣寫：
流通市值/ 年度收益
DeFi 代幣的收益分析
幸運的是，Token Terminal的朋友已經做了大部分跑腿工作，他們收集了現有很多知名貨幣協議的現金流數據。
以下是我們選取的幾個貨幣協議的一點背景知識，以及它們如何在使用中累積費用。
- Synthetix：一種合成資產的發行協議，SNX持有者可以質押（stake）其代幣SNX ，並賺取通過Synth交易產生的費用。
- MakerDAO：在多抵押Dai中，Dai 存款利率與穩定費率之間的利差被用於銷毀MKR代幣。
- Kyber Network：KNC代幣被用於支付代幣交易費，KNC的一部分會被銷毀，從流通供應中永遠移除，餘下部分會分配給質押KNC的儲備管理者。
- 0x：費用以ETH 計價，從代幣交易中產生，按比例分配給質押了ZRX 的流動性提供者。
- Nexus Mutual：保險到期後的保險金額（ETH和DAI ）會被置入資金池，從而提高NXM代幣的價值。
- Augur：當REP持幣者誠實報告任一預測市場的結果時，將賺取以ETH計價的費用（很快會有Dai結算） 。
- Aave：貸款發起（鏈聞注：貸款發起是金融服務機構新帳戶開立的特殊形式，會有相關的人或機構專門從事貸款的發起工作）賺取的費用，會在放款人和協議之間進行分配。協議費用於銷毀LEND代幣。
- Uniswap：Uniswap上的所有交易都會產生一筆費用，該費用將在各流通性池中分別分配給各自的流動性提供者。
各貨幣協議的年度收益，數據來源： Token Terminal
Snythetix
看一下各主要貨幣協議的年度現金流，我們會看到Synthetix明顯一馬當先，通過Synthetix.Exchange產生的年度費用接近3200萬美元。簡單說來，Synthetix對所有Synth交易固定收取0.30%的費用，這些費用按比例分配給SNX持幣者，後者為相應的Synth提供抵押物。
Maker
儘管市值最高，而且是其他貨幣協議的基礎，但MakerDAO通過穩定費產生的年度收益只有670萬美元。近期從單一抵押Dai轉為多抵押Dai後，因為引入了Dai存款利率（DSR） ，MKR的銷毀機制也變了。
DSR將該系統未償債務所積累的穩定費分配給Dai持有者，後者的Dai被鎖定在智能合約中。DSR與穩定費率之間存在利差，目前為0.25，即將提高到0.5% （DSR為7.5%，穩定費率為8%） 。
從利差獲得的現金流被用於購買和銷毀 MKR代幣，這相當於給這一重要係統的治理者即MKR持幣者帶來普遍的紅利。
Kyber 和Uniswap
Kyber和Uniswap是DeFi無需許可的流動性協議中最大的兩個，也是能產生七位數年度收益的另兩家。
對Kyber而言，一部分費用用於銷毀Kyber原生代幣KNC，其餘則分配給儲備管理者。值得指出的是， Kyber即將到來的Katalyst升級會改變該系統中費用累積、分配和銷毀的機制。
另一個著名的無需許可流動性協議Uniswap是一個無代幣的系統，其收取的費用被分配給在資金池中質押ETH和其它代幣對的流動性提供者，下文我們會對此深入探討。
Nexus
另一個現金流表現還算不錯的貨幣協議是Nexus Mutual，一個去中心化保險協議。Nexus Mutual基於一個綁定曲線運作，用戶可以為那些著名的價值存儲類智能合約購買保險。其保險範圍覆蓋某智能合約，在用戶設定的保險時間段，保障其因黑客攻擊或系統漏洞而遭受的損失。如果保險到期而無索賠，用於購買該保險的ETH和DAI會被放入資本池，這樣就增加了NXM代幣的價值。
0x、 Augur 和Aave
最後還有幾個主要的貨幣協議：0x、Augur和Aave，三者收到的費用寥寥無幾，與其流通市值相比更顯寒酸。Aave很新，我們可以忽略其累積的費用。不過0x和Augur都已在以太坊主網上線相當長時間了。0x近期更新了其代幣經濟模型，允許流動性提供者質押ZRX，獲得以ETH計價的費用。而Augur則在等待其即將到來的v2升級，屆時其預測市場的資金池將會以DAI計價，而不再是ETH這種波動性大的資產，這一轉變，以及其它幾項改善，應該能增加這家去中心化預測市場平台的使用率。
市盈率比較
上面講完了這些協議是怎樣產生現金流的，下面是這些知名DeFi代幣的市盈率情況。（請注意，市盈率高代表其被高估！ ）
各知名貨幣協議的市盈率
可以看到，無論是按傳統金融資產還是加密資產的標準來看，Synthetix和Nexus Mutual的市盈率都相當低，分別為5.7和13.2。這兩個代幣正驅動著浮現中的開放式、免許可的金融產品（合成資產和保險） ，考慮到這一點，這兩個貨幣協議的未來增長潛力可能被廣闊的市場低估了。
接下來是Kyber Network，其31.2倍的市盈率比較合理，值得誇讚，和微軟公司的30.27倍市盈率水準差不多。Kyber Network在2019年確立了自己在DeFi領域免許可流動性協議的領先地位，不過，這種增長在其幣價中並未得到充分體現。在未來幾個月，該網路即將到來的Katalyst升級（代幣經濟的一次重塑）將如何影響其幣價，值得期待，畢竟，它是交易額最高的去中心化交易所之一。
MakerDAO的市盈率為80倍，與當前很多高增長股票的市盈率水準相當。有超過12,000枚MKR被銷毀，超過1億枚DAI在流通，MakerDAO過去幾年蓬勃增長，繼續扮演著DeFi發展的中流砥柱角色。
MakerBurn 提供的圖表
MKR以美元計價的價格停滯不前，這主要是因為ETH在過去幾年的糟糕走勢。不過，如果以ETH計價，MKR的表現其實還不錯，自2018年1月以來該資產以ETH計價上漲了124%。
其他有代幣的貨幣協議0x、 Aave 和Augur 的市盈率實在太高，在傳統資本市場上是不可思議的。我們可以這麼認為，這些協議要嘛需要聚集更多用戶來產生更高現金流，要嘛需要重新設計其代幣經濟機制，才能從其使用和協議費中捕獲更多價值。
與中心化金融比較
儘管各種開放式、免許可的貨幣協議讓人興奮，但我們也看到幣安等主要「加密銀行」發起的幣安幣（BNB）等代幣戰略。
每個季度，幣安會用其運營產生的利潤的一部分來銷毀BNB，這就基於其季度利潤為BNB持幣者提供了一份紅利。對BNB銷毀的執行方式，社區內存在一些爭議（不是從公開市場購買BNB予以銷毀，而是從尚未流通的ICO儲備中購買再銷毀） 。儘管如此，這一做法的確提供了一些線索，讓我們可以拿一個中心化、需許可的加密銀行與那些去中心化、免許可的貨幣協議進行比較，比如年度收益。在這方面，幣安將那些DeFi協議遠遠甩在身後。
在過去四個季度中，幣安從其利潤中拿出大約1.15億美元用於銷毀BNB。
其年度收益中的1.15億美元被分配到BNB代幣，BNB的流通市值在28.3億美元，由此計算得出， BNB的市盈率為17倍。作為該領域估值最高的代幣之一，這個倍數挺合理。
儘管收益額讓人印象深刻，但值得注意的是，BNB的持幣人並未和證券持有者一樣享有法律保護，通過銷毀代幣來維持BNB價值的權利也未受法律保護。隨著幣安白皮書對代幣銷毀的條文發生變更，我們看到這方面已經出現問題。因此，投資者要對這些代幣體系的中心化風險一直保持警惕。
幾乎沒人留意，幣安在去年夏天修改了其白皮書，不再基於利潤來銷毀BNB。Arca和Messari等機構做出的研究報告是不准確的，而趙長鵬卻開心地轉推和與之互動。他們現在基於交易額來銷毀BNB。
Larry Cermak @lawmaster
福利：兩個思想實驗
如果DAI市值達到4000億美元會怎樣？
我在Bankless的新手文章《ETH市值達萬億美元的可能性》一文中探討了Dai在多種假想情境中的可能性。如果Dai能捕獲全球貨幣供應的一小片份額，流通中的Dai需要達到數十億（如果不說萬億）規模。
那麼，在這些場景中，MKR會受到怎樣的影響？如果保持Maker目前的市盈率、利差率和Dai的流通量不變， 只需一點算術，就可以計算出MKR在這些場景中的價格。
計算MKR價格的公式是：
流通市值= 收益×市盈率
如果Dai捕獲了……
1. 阿根廷M1 貨幣供應量的51% = 130 億美元
2. 美國M1 貨幣供應量的1% = 403 億美元
3. 美國M1 貨幣供應量的10% = 4034 億美元
如果我們假定……
- 利差：0.25%
- 市盈率：80
- MKR 供應量：1,000,000 枚
那麼，結果就是……
如果捕獲到美國M1貨幣流通量的10%，就意味著MKR的價格會突破8萬美元。（MKR當前價格為609 美元）
在我上一篇文章中，這些數字只是給你一個印象——MKR未來可能的估價，也提出應對此持謹慎懷疑態度。這個MKR的預測價格並沒有考慮過去銷毀的MKR代幣，只是簡單計算了完全稀釋的MKR供應量。另外，Dai的存款利率、穩定費率以及相應的利差都可能發生變化。
而且，如果這幾個數字趨於成熟，市盈率也會發生改變。如果Dai從現有貨幣供應量中捕獲的份額繼續增長（未來可能捕獲的份額也就變小） ，隨著未來增長預期下降，投資者對MKR給出的市盈率可能會走低。
當然，相反的情況也可能發生——如果Dai作為一種全球免許可的穩定價值存儲工具的形象成功建立，市場會認為其增長機會依然可觀，那麼投資者可能會給MKR更高的市盈率。
如果Uniswap發行代幣，會怎樣？
Uniswap迅速躋身為以太坊上領先的免許可流動性協議之一。僅在2019年，Uniswap累積的費用就達到169萬美元。Uniswap已為其流動性提供者分配了數百萬美元，儘管如此，它目前沒有自己的原生代幣。
Uniswap 通往10 億美元？來源： DeFi Rate
我們假定，Uniswap未來決定在其協議中整合進一個原生代幣。那麼，其「公允價格」是多少，以流通市值衡量，它能站到哪個位置？
首先，讓我們為Uniswap設計一個快速的代幣經濟模型，從其交易費中累積價值，例如：
若要成為一名Uniswap流動性提供者，並有權從該協議的現金流中獲益，用戶必須持有一定數量（假設為x） 的UNI代幣。
這個設計不算優雅，但夠簡單。UNI代表著獲取Uniswap累積的交易費的權利。
基於目前一年169萬美元的收益， UNI的流通市值能達到什麼水平？
其最直接的競爭對手Kyber Network的市盈率為31倍，以這個市盈率計算，Uniswap代幣化後的流通市值會達到5239萬美元。而由於Uniswap過去一年取得爆炸性增長，投資者為其未來前景看好，其市盈率可以更高一些。讓我們跳升到50倍。
以市盈率50倍計算， Uniswap的流通市值會達到8450萬美元，超過Kyber當前7600萬美元的市值。
單純開心一下，讓我們把市盈率提到100倍（這還不到特斯拉市盈率的一半） 。Uniswap的流通市值將達到1.69億美元，接近其它DeFi協議如Augure （約1.58億美元）和Synthetix （約1.85億美元）的水平。
結論
各貨幣協議大都產生現金流，也就擁有了與傳統資本資產類似的特性，因此，對DeFi代幣而言，市盈率是有意義的指標。
關鍵是，DeFi代幣不可能累積貨幣溢價（也許SNX可以） ，因為它們主要用於促進相關協議，而不被用作儲備資產或者價值存儲。
所以，用傳統資本資產的透鏡來評估這些DeFi代幣應該是公平的。像Synthetix和Nexus Mutual這樣的代幣的市盈率相當低，這意味著，其用處相對於其市值要更高。這說明，要么它們被市場普遍低估了，要么其未來的成長預期很低（這不太可能，畢竟DeFi仍在萌芽期，潛力巨大） 。
而另一方面， 像Augur和0x這樣的代幣，市盈率高得離譜，這意味著，這些貨幣協議還需要經歷一段艱難時光去積累大量現金流，才可與其市值匹配。加密投資者要么高估了這些資產，要么對其未來成長有著極高的預期。
無論如何，以市盈率視角審視各種DeFi代幣，能讓投資者更清晰的了解這些協議的使用率，以及潛在的投資機會。
同樣顯而易見的是，要想在現金流層面與需許可的加密銀行，甚至更進一步與傳統金融企業展開抗衡，我們這一新生行業還有漫長的路要走。
本文經鏈聞同意授權轉載，文章來源：鏈聞 ChainNews（ID：chainnewscom）
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